并购重组过程中有什么注意点？世界500强零售业巨头财务总监首度解密 | 【易论家】倪瑜
2021-02-08
本文内容节选自CXO易论家倪瑜老师《并购重组避雷指南》，完整内容点击文章底部按钮下载查看。
汇联易Helios Class第三期私享沙龙，我们也邀请了倪瑜老师，为您解决资产配置的困惑。帮助您在后疫情时代，抓住时代的红利，看清潮水的方向，而不被浪潮湮没。
例如，为了开发他国的某项目，为了更好的规避当地的政治风险，加强营运的把控，我们需要并购当地一家企业，关键看重的是标的企业的管理团队，那么我们侧重的就是该公司的治理结构、原有团队核心人员的管理经验等等。
而公司的历史盈利能力，则不是我们重点考虑的。因为我们公司自己有项目，可以开拓市场，我们只要找到优秀的管理团队，确保该团队能够有效执行，公司治理结构优良，能够比较顺畅的运营就行了。那么我们并购估值时， 就以公司的净资产做保底，而不需要用未来现金流折现净值或 PE 来估值，也不会太在意公司历史的业绩和历史盈利能力了。
又比如，我们重组某家企业，是看重该企业拥有的设计及建造资质，而该企业的业务和我们的众多业务互补。虽然该企业负债累累，在别人看来风险很高，但是我们只要对风险有充分的认识、只要风险可控，就是一个好的并购标的。
事实上，有些负债累累濒临倒闭的企业，其实可以起到很好的财务杠杆效果。可以花很小的代价，收购该企业，通过重组，剥离不良资产，重新与标的企业债权人谈判，释放财务杠杆。
此外，并购标的公司是否为了作为未来上市的资本市场工具，若是，那么并购标的企业历史沿革、合法合规运营，是否存在法律瑕疵就非常重要了。
再有，有些并购表面上是并购企业，实质上是为了并购资产。尤其是未了获取标的企业的土地、房产等。通过股权收购的方式，收购方节省了大量的土地增值税、房产税、营业税等税收，避免了资产收购需要支付的巨额税费，同时也便于目标公司的顺利交接。
对于以获取土地或房产为目的的收购，需要注意土地的用途是商业用途还是工业用途，土地的剩余使用期限，以及土地上是否存在抵押等。
第二、并购重组标的的法律及财务风险。是否存在隐形的负债/或有负债。被并购重组的企业，经常都存在资金链断裂、大额举债的情况。经常伴随着民间借贷、关联方互相担保、诉讼等等。
必须充分揭示风险、对风险有充分的认识，确保风险可控或者可化解。尽职调查就非常重要。企业历史沿革、实际到资情况、股东情况、股权比例、资产是否质押、产权等是否清晰、证照、资质证书是否齐全、何时到期等等都是需要关注的。这里面涉及非常多细节，就不展开了。
对于标的企业的债务，一般情况下，收购方与标的企业原股东会在股权收购协议中约定：基准日之前的债务由原股东承担，基准日之后的债务由新股东(收购方)承担。
此种约定，实质上是标的公司将自己的债务转让给了原股东或新股东，是一份债务转让协议。债务转让，需经债权人同意。故，此种约定在没有债权人同意的情况下，是无效的。虽然此种约定对外无效，但在新老股东以及标的公司之间还是有法律约束力的。实务中，收购方一般会采取让老股东或第三人担保的方式进行约束。
或有债务，是收购方关注的另外一个债务问题。实务中有以下几种处理方式：
1、分期支付股权收购款。即，在签订股权转让合同时，付一部分;办理完工商变更登记后，再付一部分;剩余部分作为或有债务的担保。
2、约定豁免期、豁免额。例如，约定基准日后两年零六个月内不出现标的在 X 万元以下的或有债务，则原股东即可免责。约定豁免额，以体现收购方的收购诚意;约定豁免期两年，是考虑到诉讼时效，而六个月是体现一个过渡期。
3、约定承担或有债务的计算公式和计算比例。需要指出的是，原股东承担的或有债务，一般是以原股东各自取得的股权收购款为限的。
第三、标的公司并购重组的动机。并购之前，企业要准确预估并购目标的增长潜力，梳理好双方的利益诉求，避免仓促收购埋下隐患。如果我们并购的目的是为了标的公司作为平台或者拓展市场、上下游整合等，我们不希望标的公司完全出售公司股权，拿钱走人。
那样通常有问题，而且并购后若出现了风险，比较难把控。我们希望与标的公司捆绑，共同发展。所以，同常应该保留原股东的部分股权。但如果是不良资产重组，就需要具体分析了。
第四、交易结构。是购买老股还是增发新股，两种交易结构有不同的影响。首先，购买老股可以买控股权，也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。其次， 从收购方支付的资金情况看，同样是收购控股权，通过购买新股比购买老股卖出的股份要多花一倍的钱。
但是，购买老股原股东可以套现，该部分资金不能投入到并购后的企业运营。增发新股，收购方增资，该部分资金投入到并购后的企业运营，仍由收购方控制和使用。标的企业原股东无法实现套现，更能保证其认真运营标的企业。
第五、并购的付款方式。并购的款项最好不要一次性支付，一次性支付的话，原股东很可能拿钱走人，留下一摊子麻烦事等收购企业处理。最好是以较小比例的预付款锁定并购标的，随着问题逐步解决，或者项目朝着预想的方式发展后，按比例逐步支付。
并购的对价也不一定是货币资产，可以是等值的股权注资或者是其他资源的交换。此外，也可以设定部分债转股条款，当标的企业逐步达成某些并购条件时，按约定对价，将收购企业对标的债权逐步转为股权。
或者，可以以增资的方式收购控股权，这样避免原股东套现走人。然后根据企业运营资金的需求情况，逐步到资，既获得了控股权，又尽可能降低风险，提高资金的使用效率。跨境并购还需要综合外汇管制、汇率风险等问题进行考虑。
第六、并购协议及管理层合同的设置。在并购全款付清前，一定要就并购后企业的管理、运营中核心问题解决方式进行充分的沟通，并通过并购协议进行约定，明确双方的责任和义务。
例如 1）并购重组后的企业运营需求，需要增资时，双方是否同比例增资？由于被并购/重组标的通常存在资金问题，需要增资时无法支付货币资金，这样需要约定是否收购方将增资金额作为股东借款借给被收购方原股东，或是稀释被收购方股东股权？借款利率如何界定？对方的还款来源？是否有偿还能力等等。
2) 又比如，若是并购重组完成后发现影响并购决策，之前应披露未充分披露的重大问题时，收购方是否有权退出及退出方式等等。可以通过设置期权条款来解决该问题，即促发某些要素时，收购方有权执行期权条款，按约定对价向标的企业原股东出售股权。同样，在某些情况下，有权以某一对价优先收购标的企业的剩余部分股权。
3）如何保证被收购企业的核心员工在适当的期限内继续在并购后的企业任职?与核心员工签署聘用合同，并就其在适当期间内继续履职进行约定是一种方式。此外， 也可以通过制定管理层激励方案，对并购重组后的管理层进行激励，并明确管理层的责任和义务。
4）标的企业在被并购重组后的决策机制，是否所有的决策权都收归并购企业，还是给予标的企业在某些领域、环节的决策权。
第七、对并购重组后企业的管控方式以及企业文化的融合。包括企业选择整合哪些部分、保持哪些部分的独立性、怎样安排组织结构，以及如何管理企业文化的整合流程等。
1） 要给予并购后的标的企业多大的决策权，是采用财务管控还是战略管控，需要结合标的企业和收购企业具体的业务情况以及标的企业的可控性，原有的治理结构进行分析决定的。若是标的企业的业务较独立于收购企业，专业性较强，且其原有的公司治理结构较完善， 可给予其较大的决策权和灵活性。
2） 标的企业的哪些部门可以整合到收购企业，收购后哪些流程需要优化或直接采用收购企业的原有流程。
一是可以进行功能整合。通常财务、行政、法律、IT 等职能部门都可以与并购企业原有部门合并，尤其是在以拓展市场为目的的并购中，标的企业与并购企业的业务同质性较高，可以通过并购后部门结构的整合、人员精简、效率提升降低生产成本。百威啤酒就是通过不停的收购啤酒公司、进行整合、拓展市场，并降低成本，实现规模效益 。
二是组织架构设计。收购方应当提前准备并购后的组织结构方案，并从第一天就开始实行。具体可以通过对收购双方高管进行访谈，明确关键问题并建立对于新组织的共识。
三是人员的任命。确定目标公司所有员工在新组织中的工作安排，选定管理层名单，必须是良好的沟通者；通过一系列沟通方案，让标的企业明白通过收购能达成的协同效应的潜力和增长机会， 并解决标的企业员工在今后工作时可能产生的焦虑和疑问，例如明确以业绩为导向的客观考核标准等。
还需要特别注重被收购方管理层高绩效者平稳过渡到新的组织，将目标公司中高绩效者安排到新组织的重要职位，以平等的原则提供培训、升职的机会，并让他们有机会到母公司担任要职，同时设置有竞争力的薪酬激励体系，以最大限度地发挥人力资源潜力。
例如，2010 年，吉利汽车 15 亿美元收购沃尔沃，收购之后，李书福迅速改革，从管理制度到企业组织架构、品牌战略都做了调整，并任命了新的董事会及 CEO。此后，吉利在集团层面对旗下所有品牌进行了有效整合，通过共同开发、共享前沿技术和联合采购等方式，在几年内完成了技术和产品的迭代升级，实现了不同品牌之间的差异化配置和规模效应，占领了全球更多国家的细分领域市场，吉利很好地把握了管理和沟通的节奏。
3） 此外，标的企业是否有需要剥离的不良业务和资产，如何剥离等等也需要在并购前充分考虑。
4） 并购方和标的企业的责任、义务、分工也需要在并购前清晰的约定。
针对企业文化的融合，当双方企业管理方式和文化差异较大时，建议可以先建立一些通用的基本准则：第一，以业绩为导向的考核标准；第二，以提倡团队合作为主的企业文化；第三，以现金为核心的经营管理理念（尤其对于实业企业来说）。在此基础上，将双方企业文化中最有价值和创新活力的部分保留，从而让整合后的企业产生新的个性。
1、并购重组过程中有什么注意点？
并购过程中要注意的点有很多，我不一一列举，重点讲几个。 首先，要非常清晰并购的目的是什么。成功并购需要从商业的逻辑出发，进行缜密布局。企业需要明确自己的战略需求，判断标的企业是否能有效的实现该目的，通过并购后的重整产生协同效应，使得 1+1>2。 并购方需要清晰的知道并购目的是为了收购标的企业的团队，将标的企业作为业务拓展的平台、布局海外市场；还是为了整合上下游；或者是为了拓展新的市场、迅速进入到一个新的领域；或是为了获取技术和资源；或者是可以利用标的公司扩大资产规模、实现财务杠杆；实现合理税收筹划等等。因为不同的并购重组目的，考虑的侧重点是不同的。 例如，海尔 2011 年收购了日本的三洋白色家电业务、洗衣机品牌 AQUA，2012 年收购了新西兰家电品牌斐雪派克，2016 年以 54 亿美元收购 GE 的家电业务资产，整个收购路线一直遵循最初的全球化目标，围绕家电产品线，战略非常清晰明确。 2010 年，复星入股法国知名度假品牌 Club Med（地中海俱乐部），Club Med“一价全包”的模式在高端旅游市场具有独特优势。在交易之前，复星对海内外并购政策和经济环境进行了深入分析，并牢牢抓住中国消费升级的机遇，迎合市场对自助休闲度假和亲子游的高需求。 入股后，复星不仅为 Club Med 在海外的度假村输送了中国游客，而且与对方合作先后开设了亚布力、桂林、珠海东澳岛、三亚四家度假村，实现资源整合，业绩连年增长。
例如，为了开发他国的某项目，为了更好的规避当地的政治风险，加强营运的把控，我们需要并购当地一家企业，关键看重的是标的企业的管理团队，那么我们侧重的就是该公司的治理结构、原有团队核心人员的管理经验等等。
而公司的历史盈利能力，则不是我们重点考虑的。因为我们公司自己有项目，可以开拓市场，我们只要找到优秀的管理团队，确保该团队能够有效执行，公司治理结构优良，能够比较顺畅的运营就行了。那么我们并购估值时， 就以公司的净资产做保底，而不需要用未来现金流折现净值或 PE 来估值，也不会太在意公司历史的业绩和历史盈利能力了。
又比如，我们重组某家企业，是看重该企业拥有的设计及建造资质，而该企业的业务和我们的众多业务互补。虽然该企业负债累累，在别人看来风险很高，但是我们只要对风险有充分的认识、只要风险可控，就是一个好的并购标的。
事实上，有些负债累累濒临倒闭的企业，其实可以起到很好的财务杠杆效果。可以花很小的代价，收购该企业，通过重组，剥离不良资产，重新与标的企业债权人谈判，释放财务杠杆。
此外，并购标的公司是否为了作为未来上市的资本市场工具，若是，那么并购标的企业历史沿革、合法合规运营，是否存在法律瑕疵就非常重要了。
再有，有些并购表面上是并购企业，实质上是为了并购资产。尤其是未了获取标的企业的土地、房产等。通过股权收购的方式，收购方节省了大量的土地增值税、房产税、营业税等税收，避免了资产收购需要支付的巨额税费，同时也便于目标公司的顺利交接。
对于以获取土地或房产为目的的收购，需要注意土地的用途是商业用途还是工业用途，土地的剩余使用期限，以及土地上是否存在抵押等。
第二、并购重组标的的法律及财务风险。是否存在隐形的负债/或有负债。被并购重组的企业，经常都存在资金链断裂、大额举债的情况。经常伴随着民间借贷、关联方互相担保、诉讼等等。
必须充分揭示风险、对风险有充分的认识，确保风险可控或者可化解。尽职调查就非常重要。企业历史沿革、实际到资情况、股东情况、股权比例、资产是否质押、产权等是否清晰、证照、资质证书是否齐全、何时到期等等都是需要关注的。这里面涉及非常多细节，就不展开了。
对于标的企业的债务，一般情况下，收购方与标的企业原股东会在股权收购协议中约定：基准日之前的债务由原股东承担，基准日之后的债务由新股东(收购方)承担。
此种约定，实质上是标的公司将自己的债务转让给了原股东或新股东，是一份债务转让协议。债务转让，需经债权人同意。故，此种约定在没有债权人同意的情况下，是无效的。虽然此种约定对外无效，但在新老股东以及标的公司之间还是有法律约束力的。实务中，收购方一般会采取让老股东或第三人担保的方式进行约束。
或有债务，是收购方关注的另外一个债务问题。实务中有以下几种处理方式：
1、分期支付股权收购款。即，在签订股权转让合同时，付一部分;办理完工商变更登记后，再付一部分;剩余部分作为或有债务的担保。
2、约定豁免期、豁免额。例如，约定基准日后两年零六个月内不出现标的在 X 万元以下的或有债务，则原股东即可免责。约定豁免额，以体现收购方的收购诚意;约定豁免期两年，是考虑到诉讼时效，而六个月是体现一个过渡期。
3、约定承担或有债务的计算公式和计算比例。需要指出的是，原股东承担的或有债务，一般是以原股东各自取得的股权收购款为限的。
第三、标的公司并购重组的动机。并购之前，企业要准确预估并购目标的增长潜力，梳理好双方的利益诉求，避免仓促收购埋下隐患。如果我们并购的目的是为了标的公司作为平台或者拓展市场、上下游整合等，我们不希望标的公司完全出售公司股权，拿钱走人。
那样通常有问题，而且并购后若出现了风险，比较难把控。我们希望与标的公司捆绑，共同发展。所以，同常应该保留原股东的部分股权。但如果是不良资产重组，就需要具体分析了。
第四、交易结构。是购买老股还是增发新股，两种交易结构有不同的影响。首先，购买老股可以买控股权，也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。其次， 从收购方支付的资金情况看，同样是收购控股权，通过购买新股比购买老股卖出的股份要多花一倍的钱。
但是，购买老股原股东可以套现，该部分资金不能投入到并购后的企业运营。增发新股，收购方增资，该部分资金投入到并购后的企业运营，仍由收购方控制和使用。标的企业原股东无法实现套现，更能保证其认真运营标的企业。
第五、并购的付款方式。并购的款项最好不要一次性支付，一次性支付的话，原股东很可能拿钱走人，留下一摊子麻烦事等收购企业处理。最好是以较小比例的预付款锁定并购标的，随着问题逐步解决，或者项目朝着预想的方式发展后，按比例逐步支付。
并购的对价也不一定是货币资产，可以是等值的股权注资或者是其他资源的交换。此外，也可以设定部分债转股条款，当标的企业逐步达成某些并购条件时，按约定对价，将收购企业对标的债权逐步转为股权。
或者，可以以增资的方式收购控股权，这样避免原股东套现走人。然后根据企业运营资金的需求情况，逐步到资，既获得了控股权，又尽可能降低风险，提高资金的使用效率。跨境并购还需要综合外汇管制、汇率风险等问题进行考虑。
第六、并购协议及管理层合同的设置。在并购全款付清前，一定要就并购后企业的管理、运营中核心问题解决方式进行充分的沟通，并通过并购协议进行约定，明确双方的责任和义务。
例如 1）并购重组后的企业运营需求，需要增资时，双方是否同比例增资？由于被并购/重组标的通常存在资金问题，需要增资时无法支付货币资金，这样需要约定是否收购方将增资金额作为股东借款借给被收购方原股东，或是稀释被收购方股东股权？借款利率如何界定？对方的还款来源？是否有偿还能力等等。
2) 又比如，若是并购重组完成后发现影响并购决策，之前应披露未充分披露的重大问题时，收购方是否有权退出及退出方式等等。可以通过设置期权条款来解决该问题，即促发某些要素时，收购方有权执行期权条款，按约定对价向标的企业原股东出售股权。同样，在某些情况下，有权以某一对价优先收购标的企业的剩余部分股权。
3）如何保证被收购企业的核心员工在适当的期限内继续在并购后的企业任职?与核心员工签署聘用合同，并就其在适当期间内继续履职进行约定是一种方式。此外， 也可以通过制定管理层激励方案，对并购重组后的管理层进行激励，并明确管理层的责任和义务。
4）标的企业在被并购重组后的决策机制，是否所有的决策权都收归并购企业，还是给予标的企业在某些领域、环节的决策权。
第七、对并购重组后企业的管控方式以及企业文化的融合。包括企业选择整合哪些部分、保持哪些部分的独立性、怎样安排组织结构，以及如何管理企业文化的整合流程等。
1） 要给予并购后的标的企业多大的决策权，是采用财务管控还是战略管控，需要结合标的企业和收购企业具体的业务情况以及标的企业的可控性，原有的治理结构进行分析决定的。若是标的企业的业务较独立于收购企业，专业性较强，且其原有的公司治理结构较完善， 可给予其较大的决策权和灵活性。
2） 标的企业的哪些部门可以整合到收购企业，收购后哪些流程需要优化或直接采用收购企业的原有流程。
一是可以进行功能整合。通常财务、行政、法律、IT 等职能部门都可以与并购企业原有部门合并，尤其是在以拓展市场为目的的并购中，标的企业与并购企业的业务同质性较高，可以通过并购后部门结构的整合、人员精简、效率提升降低生产成本。百威啤酒就是通过不停的收购啤酒公司、进行整合、拓展市场，并降低成本，实现规模效益 。
二是组织架构设计。收购方应当提前准备并购后的组织结构方案，并从第一天就开始实行。具体可以通过对收购双方高管进行访谈，明确关键问题并建立对于新组织的共识。
三是人员的任命。确定目标公司所有员工在新组织中的工作安排，选定管理层名单，必须是良好的沟通者；通过一系列沟通方案，让标的企业明白通过收购能达成的协同效应的潜力和增长机会， 并解决标的企业员工在今后工作时可能产生的焦虑和疑问，例如明确以业绩为导向的客观考核标准等。
还需要特别注重被收购方管理层高绩效者平稳过渡到新的组织，将目标公司中高绩效者安排到新组织的重要职位，以平等的原则提供培训、升职的机会，并让他们有机会到母公司担任要职，同时设置有竞争力的薪酬激励体系，以最大限度地发挥人力资源潜力。
例如，2010 年，吉利汽车 15 亿美元收购沃尔沃，收购之后，李书福迅速改革，从管理制度到企业组织架构、品牌战略都做了调整，并任命了新的董事会及 CEO。此后，吉利在集团层面对旗下所有品牌进行了有效整合，通过共同开发、共享前沿技术和联合采购等方式，在几年内完成了技术和产品的迭代升级，实现了不同品牌之间的差异化配置和规模效应，占领了全球更多国家的细分领域市场，吉利很好地把握了管理和沟通的节奏。
3） 此外，标的企业是否有需要剥离的不良业务和资产，如何剥离等等也需要在并购前充分考虑。
4） 并购方和标的企业的责任、义务、分工也需要在并购前清晰的约定。
针对企业文化的融合，当双方企业管理方式和文化差异较大时，建议可以先建立一些通用的基本准则：第一，以业绩为导向的考核标准；第二，以提倡团队合作为主的企业文化；第三，以现金为核心的经营管理理念（尤其对于实业企业来说）。在此基础上，将双方企业文化中最有价值和创新活力的部分保留，从而让整合后的企业产生新的个性。
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